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그냥 노트

금융경제학의 역사에 대한 노트


Turner, J. D. (2014). Financial History and Financial Economics (Queen’s University Belfast).



학문적으로 금융의 역사는 금융경제학 보다 선행한다. 분과학문 또는 주제에 있어서 금융경제학의 기워은 1950년대까지 거슬러 올라가야 타당하다. 금융경제학이 광범위한 주제를 포괄함에도 불구하고, 핵심적이고 근본적인 학문의 기둥은 첫 20년 동안 성립되었다. 바로 기업재무(corporate finance), 자산가격결정(asset pricing), 효율적시장가설(efficient markets hypothesis)이다.


기업재무에 있어서 선구적인 논문은 Lintner의 1956년 논문이다(Lintner, “Distribution”). 그는 기업의 배당정책 행태 모형에 대한 실증적 논문을 썼다. 하지만 기업재무와 금융경제학은 1958년과 1961년 Modigliani-Miller의 정리에 의해 상당한 영향을 받았다(Modigliani-Miller, “The Cost of Capital”, “Dividend Policy”). 이 두 논문은 조세와 파산위험을 고려하지 않을 때의 완벽한 자본시장에서, 기업의 시장가치는 자본구조와 배당정책과 무관하게 결정된다고 주장하였다. 이들의 작업이 가지는 함의는 깜짝 놀랄만한 것이었다. 기업가치는 단지 실물적인 요인에 의해서 결정되는 것이었다. 하지만 이들의 제안은 비현실적인 가정에 기초해서는 안된다는 주장에 의해 거부되었다. 이들의 주장은 Friedman의 실증주의 검정에 통과될 수 없었다(Friedman, Essays in Positive Economics). 이들 모형은 검정하기에는 너무 많은 식별문제에 의해 제약되어 있었고, 캘리브래이션을 하기에도 어려웠다. 결과적으로 기업재무에 이어지는 역사들 상당수는 Modigliani-Miller 모형이 놓친 것들을 찾는 것이 주요한 관심사가 되었다(Hart, “Financial Contracting”).


Modigliani-Miller 모형을 수정하기 위한 50년동안의 시도는 이들의 가정이 가지는 약점에 관련되어 있다. 이 모형을 수정하기 위한 초창기 시도는 조세(개인에 대한 세금이건, 기업에 대한 세금이건)를 도입하는 것이었다. 하지만 최적 배당정책은 기업이 배당을 전혀 하지 않고, 최적 자본구조는 부채를 100%로 하는 것이라는 퍼즐을 만들어냈다(Modigliani-Miller, “Corporate Income Taxes”; Brennan, “Taxes”; Farrar and Selwyn, “Taxes”; Miller, “Debt and Taxes”). 이어지는 시도들로는 대리인 비용이나 정보비대칭에 집중하는 것이었다. 대리인비용모형은 대리인비용이 기업의 자본구조와 배당정책에 궁극적으로 결정한다는 것을 보였다(Easterbrook, “Two Agency Cost Explanations”; Jensen and Meckling “Theory of the Firm”; Jensen, “Agency Costs”; Rozeff, “Growth, Beta and Agency Costs”). 반면 정보비대칭모형은 배당을 지불하거나, 부채를 높히는 방식으로 투자자에게 각기 다른 시그널을 제공한다고 말한다(Bhattacharya, “Imperfect Information”; John and Williams, “Dividends”; Leland and Pyle, “Informational Asymmetries”; Miller and Rock, “Dividend Policy”; Myers and Majluf, “Corporate Financing”).

1950년대에는 자산가격결정 모형에 대한 선구적인 논문이 등장했다. Markowitz는 1952년 금융경제학의 이론과 실제에 있어서 혁명적인 페이퍼를 썼다(Markowitz, “Portfolio Selection”). 그의 핵심적인 통찰은 투자의 수익은 그것의 가능한 성과의 확률부가평균(probability-weighted mean value)과 그 평균 주변의 산출의 분산에 대한 위험을 식별해냈다는 것이다. 평균과 분산에서 위험과 수익을 식별해낸다는 것은 당대에 혁명적인 것이었고, 그는 효율적 포트폴리오 형태의 통계적 방법에 적용하였다. 즉 포트폴리오는 투자자가 수익을 희생하지 않고서 위험을 낮출 수 엇다는 것이다. 반대의 경우도 마찬가지다.


Sharpe는 Markowitz의 통찰에 몇가지 의문을 가졌다. 만약 모든 투자자들이 그의 효율적 포트폴리오에 따라 투자를 한다면, 자본시장이 균형으로 갈 때, 가격은 자산에 무슨 힘을 가하는가? 질문은 단순하지만 명쾌한 것이었다(Sharpe, “Capital Asset Prices”; Independently and simultaneously, Lintner, “The Valuation of Risk Assets”). 자산의 기대수익이 시장 전반의 수익율, 즉 ‘베타’의 분산에 비례하다는 것이다. 다시 말해서 단일한 위험요인은 횡단면에서의 기대수익을 설명할 수 있는 것이다. 하지만 자본자산가격모형(Capital Asset Pricing Model; CAPM)의 검정은 최소 두가지 다른 요인이 있는 것임을 밝혀냈다. 규모와 장부가치-대비-시장가치 비율은 횡단면에서의 보통주 수익을 설명하는 또 다른 중요한 요인이었다(Fama and French, “Common Risk Factors”, “The Cross-Section”).


1960년대에는 주식시장 가격의 무작위성에 대한 관심이 크게 일어났다. 특히 통계학자들인 Kendall, Working, Roberts, 그리고 경제학자들로 Cowles, Cootner, Samuelson, Fama가 그러했다. 이들은 주식가격의 무작위성 또는 근사(near) 무작위성에 대한 경제학적 설명을 제공했다. 이 설명에 따르면 효율적 시장에서 차액거래는 자산평가에 있어서 사용가능한 모든 적절한 정보는 이미 그 자산의 가격안에 반영되어 있다는 것을 보장한다. 따라서 주식가격의 변화는 무작위하다. 왜냐하면 자산가치에 관한 새로운 정보가 무작위적으로 도착하기 때문이다. 이 이론은 Fama에 의해 1970년 명료화되었다(Fama, “Efficient Capital Market”). 그는 또한 효율적 시장가설의 형태를 약형, 중강형, 강형으로 구분하여, 자산가격에 반영된 정보의 유형을 암시하였다. 


여기까지 세가지 기본적인 주제들을 다루었기 때문에 최소 세가지의 추가적인 주제들을 더 말할 수 있을 것이다. 첫째로 옵션이다. 옵션은 금융경제학에서 많은 집중을 받아왔는데, 풋-콜 패리티(Put-Call Parity), 블랙-숄즈 옵션가격모형(Black-Sholes-Merton Formula)의 발전으로 이어졌다(Stoll, “The Relationship”; Black and Scholes “The Pricing of Options”; Merton, “Theory”). 다음으로는 1980년대 이후, 행태적 금융이 출현한 것에 대해서다. 행태적 금융은 금융의 근본적인 기초에 영향을 주었다(Shefrin, “Behavioralizing Finance”). 이것은 투자행태에 대한 신고전파적 가정을 뒤바꾸어 놓았다. 셋째로는 Jensen과 Meckling의 작업에 뒤이은 것들이다. 대리인 또는 기업통치는 금융경제학자들에게 많은 관심을 불러일으켰고, 중요한 쟁점들이 따라 출현하였다(Shleifer and Vishny, “A Survey of Corporate Governance”). 다만 이 주제는 Berles와 Mean의 선구적인 작업에서부터 시작된 것이다(Berle and Means, The Modern Corporation).


<주요 논문목록 정리>


Corporate Finance


Modigliani and Miller. (1958). “The Cost of Capital”

Modigliani and Miller. (1961). “Dividend Policy”

(Agency Cost)

Easterbrook. (1984). “Two Agency Cost Explanations”

Jensen and Meckling. (1976). “Theory of the Firm”

Rozeff. (1982). “Growth, Beta and Agency Costs”

(Asymmetric Information)

Bhattacharya. (1979). “Imperfect Information, Dividend Policy, and “the Bird in the Hand” Fallacy”

Leland and Pyle. (1977). “Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation”

Miller and Rock. (1985). “Dividend Policy under Asymmetric Information”

Myers and Majluf. (1984). “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information”


Asset Pricing


Markowitz. (1952). “Portfolio Selection”

(Capital Asset Pricing Model)

Sharpe. (1964). “Capital Asset Prices”

Lintner. (1965). “The Valuation of Risk Assets”

(Testing Capital Asset Pricing Model)

Fama and French. (1993). “Common Risk Factors in the Returns on stocks and bonds”, 

Fama and French. (1992). “The Cross-Section of Expected Stock Returns”

(Efficient Capital Market)

Fama. (1970). “Efficient Capital Market”


Additional Topics


(Option Pricing)

Stoll. (1969). “The Relationship Between Put and Call Option Price”

Black and Scholes. (1973). “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”

Merton. (1973). “Theory of Rational Option Pricing”.

(Behavioural Finance)

Shefrin. (2009). “Behavioralizing Finance”

(Corporate Governance)

Shleifer and Vishny. (1997). “A Survey of Corporate Governance”.